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下一轮“次贷危机”要来了?连配方都一样

摘要
随着大量资金涌入全球股市,主流基金的股票仓位也攀升至今年最高。 但相比起股市的乐观,美国的债市却传递了不一样的信号,尤其是风险敏感的杠杆贷款。 CLO被抛售,下一个雷?

  

  随着大量资金涌入全球股市,主流基金的股票仓位也攀升至今年最高。

  

  但相比起股市的乐观,美国的债市却传递了不一样的信号,尤其是风险敏感的杠杆贷款。

  CLO被抛售,下一个雷?

  近几个月来,美国杠杆贷款的结构化衍生工具CLO价格持续下跌,引发市场和媒体的关注。

  很多读者不熟悉CLO,这里介绍一下背景。

  08年金融危机后,捅出了次贷危机娄子的美国居民持续去杠杆,如今已降至74.6%。

  与此同时,美国企业部门的债务规模却在快速扩张,整体杠杆率已经攀升至74%。

  而企业债务中增速较快的杠杆贷款,尤其引人瞩目。

  杠杆贷款,是金融机构对低信用评级企业发放的贷款,这类企业普遍具有负债高、信用差的特征。

  根据国际清算银行的统计,2008年以来,全球杠杆贷款规模涨了2倍,达到1.4万亿美元。但这快速增长的背后是放贷标准的弱化,在信用市场埋下了雷:

  一方面,杠杆贷款对企业偿债能力要求放松。

  正常贷款要求企业的债务与息税折旧摊销前利润比率在1-5之间,但杠杆贷款市场中有一半以上的企业该比率高于5。

  图:杠杆贷款市场企业的Debt-to-EBITDA 比率大幅抬升

  为了满足贷款对Debt-to-EBITDA 比率低于5的要求,许多企业通过会计手段将成本加回到息税折旧摊销前利润以降低该比率,从而成功获得贷款。

  

  熟悉的配方,熟悉的味道

  当前企业杠杆贷款市场的现状,不免让人联想到07年的美国次级按揭贷款市场。

  这两个市场存在很多相似的特征:比如贷款人信用记录差、现金流脆弱;又比如贷款大幅增长、但放贷标准减弱。

  根据英国央行的数据,2018年的杠杆贷款规模已接近2006年的美国次贷。

  目前,全球50%以上的杠杆贷款由担保贷款凭证持有。CLO将这些贷款重组打包,并分割成许多不同“层级”产品,再出售给不同偏好的投资者。

  历史总是出奇的相似,如今的CLO几乎是催生07年次贷危机的衍生工具--担保债务凭证的翻版。区别在于07年的CDO以次级抵押贷款为底层资产,而现在的CLO以杠杆贷款为底层资产。

  在CLO市场的机构买家中,美国、欧洲和日本的银行是主力,其中最大买家之一Norinchukin 今年六月时持有CLO产品高达750亿美元。

  图--全球CLO机构买家及持有份额占比的划分

  今年以来,因担忧杠杆贷款市场风险,日本监管部门收紧了对这类高风险信用产品的投资,使得日本银行下半年不断减仓CLO。杠杆贷款ETF连续43周出现资金净流出,也或许与此有关。

  图--ETF基金和共同基金连续流出杠杆贷款市场

  与监管层一样,市场也在担心CLO是否会重蹈CDO的覆辙,并引发一轮新的债务危机。

  毕竟,2008年次贷危机给美国人民的创伤实在是太深了。

  CLO正酝酿新一轮债务危机?

  表面上看,CLO市场与CDO市场极为相似。但是,与CDO的巨大杀伤力相比,CLO的风险似乎小很多。

  首先,CDO风险集中且过于复杂,是07年次贷危机的最大推手。

  07年次贷危机前,70%的CDO集中在房地产次级抵押贷款市场,还有许多CDO以其他CDO作为底层资产,被二次、三次证券化后组成更复杂的衍生品,这些衍生品放大了房价下跌的风险。

  图:来自我们去年写得这篇<那个5年1000倍的黑天鹅猎手>

  与CDO不同,CLO底层资产风险分散,结构‘清晰’。

  多数CLO的底层资产由分布于20-25个行业200-300个企业杠杆贷款构成,单个企业的贷款风险敞口控制在2.5%以下,因此风险比较分散。此外,CLO市场不存在复杂衍生品,也没有像CDO那样被金融机构当做短期融资套利的抵押品。

  其次,CLO主要层级的违约率低。

  基于历史数据统计,CLO各层级产品的违约率非常低,CLO优先层的投资者几乎没损失本金。即使在2015-2016年经济小型衰退期间,CLO表现也非常好。

  而与之相对的,在08年金融危机期间,43%的CDO优先层都出现了本金损失。

  美国债市的真正风险在哪里?

  尽管CLO市场尚不具备引发大型债务危机的‘基因’,那么美国债市就不存在风险了吗?

  有的。

  当前美国信用债存量占GDP比重已超过危机前水平,而投资级债券规模更是突破了5万亿美元。

  投资级债券中,评级最低的BBB级债券占比过半,而BBB级债券距离垃圾债只差两个评级。

  根据大摩的研究,如果仅以负债率为标准,45%的BBB级债券将从投资级调低至垃圾级。

  关键的是,美国大公司(比如

  而说到垃圾债风险,页岩油行业不可忽视。过去几年,这个行业曾风光无限,央行开闸放水的廉价热钱不断涌入,催生产能快速扩张。随着这些财富故事的持续火热,油气企业发行的垃圾债占比已超15%。

  然而好景不长,随着行业热潮消退,大多数页岩油气企业都陷入现金流恶化、融资链断裂的困境,行业破产重组案例数量不断攀升。

  雪上加霜的是,未来2-3年,高杠杆的页岩油行业即将迎来偿债高峰期。

  若油价持续低迷,油气企业盈利不能改善,那么垃圾债市场或将重演2015/2016年油价暴跌时期的情景:信用利差大幅走阔并蔓延至BBB级债券,从而影响整个金融市场。

  过去几年,美股繁荣建立在上市公司发债回购股票的基础上。而一旦债市出了问题,股市恐怕亦难以独善其身。

  因此,当前CLO的抛售潮或许只是浮在表层的‘雷’,而BBB级债券的降级潮才是美国债市的真正‘大雷’,值得各位投资者密切关注。

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